搜狐、新浪股价低迷，昔日三大门户为何沦为难兄难弟？
作者丨虎嗅研究总监
头图丨视觉中国
搜狐2019年开局不佳，Q1营收4.31亿美元，同比下降5.2%（剔除汇率波动因素，同比增长1%）。
尽管Q1业绩被“专家”解读为利好，但投资者并不买账，财报发布后，搜狐股价从20美元左右跌至14美元以下，“剩余市值”仅为5.4亿美元（2017年10月，股价曾一度突破70美元）。
2018年第一季度，新浪营收仅为4.75亿美元，同比增长7.8%，增幅并不理想，但新浪“净值”却高达28亿美元（2018年2月，其股价一度突破120美元），是搜狐的5倍。
曾经风光无限的三大门户网站如今陷入困境，营收停滞、股价低迷。我的一个朋友在思考企业进化论，他认为巴菲特分析可口可乐的框架已经过时了，至少对揭示互联网公司的竞争力没有太大帮助。
在技术进步、社会变迁、商业模式创新等诸多因素的共同作用下，互联网公司每3-5年就要进化一次。目前还没有一个可靠的理论能够解释互联网公司进化成败的因果关系，只能先收集案例。新浪的进化不算很成功，但可以拿来与搜狐的不成功做个对比。
规模相似，市值差异巨大
过去5年，搜狐的营收一直陷在16.5亿美元至19.4亿美元之间的一个“盒子”里，毫无突破的迹象。
但直到2018年，“老朋友”新浪才超越了搜狐：
2017年，搜狐、新浪的营收分别为18.6亿美元、15.8亿美元，新浪占搜狐营收的85%。
2018年，新浪营收达到21.1亿美元，相当于搜狐的112%。
如此小的差距并不能让我们得出搜狐落后的结论。
搜狐和新浪的收入结构演变路径也十分相似：
作为门户网站起步搜狐浏览器，广告曾是其最主要的盈利方式，随着收入结构日趋多元化，广告收入占比逐年下降。
到了2013年，品牌广告在搜狐营收中的占比已经降至30%左右，自2016年起，广告品牌收入绝对金额也开始下滑，2018年品牌广告收入为2.3亿美元，营收占比下滑至12.3%。
新浪的“底子”早已丧失，但广告收入绝对额度却没有搜狐下滑得那么快，而其收入占比下滑的主要原因还是微博收入的增长。
2018年，搜狐、新浪的广告收入分别为2.3亿美元和2.9亿美元，占各自营收的12.3%和13.8%。
新浪和搜狐都已完成转型，最初的广告业务占营收比重已降至八分之一左右，两家公司营收金额也比较接近。
携程和同程上市的资本市场截然不同，携程盈利，同程亏损，但两家公司的市销率却相同，可见资本市场是多么看重营收。
但携程和同程的故事，并没有在新浪和搜狐身上重演。这说明在投资者眼中，搜狐的进化速度远远落后于新浪。一是搜狐的毛利率低于新浪，二是搜狗撑不住门面。
毛利率作为衡量标准
随着原有业务收入增长乏力，各公司都会采取多元化、向下扩张、国际化等举措。
搜狐和新浪至少十年来一直在进行业务多元化，如今唯一能在财报中单独披露收入的业务就是剩下的业务。搜狐有搜索和游戏，而新浪只有微博。
衡量多元化是否成功，首先可以看新业务贡献了多少收入，这一点很重要，特别是对于互联网公司来说。
但企业是要赚钱的，只贡献收入而不贡献利润的业务并不是好业务，因此在评估企业多元化时，旧业务、新业务以及企业整体毛利率都是不可或缺的指标。
1）搜狐遭遇重击
由于视频内容成本极高，搜狐的广告业务盈利能力较弱。
畅游虽然业绩不算太好，但却是毛利润的主要贡献者，与搜索业务并驾齐驱，但毛利率却是搜索的两倍多。
2018年，畅游毛利润为3.29亿美元，毛利率为84.4%，而2018年搜狐整体毛利率达到43.1%，畅游对此贡献巨大。
2016年，搜狐广告收入4.48亿美元，同比下降22.4%；2017年，搜狐广告收入3.14亿美元，同比下降29.9%，同时营收成本（内容、带宽、人力等）高达3.64亿美元，毛亏损5000万美元；2018年营收2.32亿美元，同比下降26.1%，但有4700万美元的毛利润。
经过2017年背部受创后，搜狐终于意识到广告是一条死路，2018年干脆放手，决定保毛利，不再烧钱。
2）微博毛利率高于游戏
新浪广告业务毛利率是搜狐的两倍，2018年毛利润1.7亿美元，毛利率59.4%。 而同年，搜狐广告业务毛利润仅为4700万美元。 相反，新浪单单从广告业务上获得的毛利润就领先搜狐1.23亿美元。
微博的盈利能力远超搜索，2018年微博毛利润为14.3亿美元，毛利率高达83.7%。
2014年，新浪毛利率超过搜狐。新浪此前的盈利能力可以说是被搜狐“碾压”的。此后，新浪毛利率不断上升，但直到2017年，毛利润金额才超过搜狐。
2018年，新浪毛利润、毛利率分别为16亿美元、78.6%，搜狐毛利润仅为8.1亿美元，毛利率为43.1%。
微博的毛利率高于游戏，可以说是互联网最赚钱的业务，成绩斐然。不过，营收规模不足是微博无法获得更高估值的原因。
搜狗为何无法维持其声誉
2017年11月9日，搜狗在纽交所正式上市，成为继畅游之后，搜狐旗下第二家在美国上市的公司。包括搜狗在内，张朝阳已经三次赴美敲钟。上市当天，搜狗市值突破50亿美元，相当于母公司搜狐的2.5倍。
张朝阳曾说，“上市公司多少不重要，重要的是市值大，上市公司多又有什么关系？”
如今，畅游和搜狐合并后的市值为21亿美元，微博市值为93亿美元，张朝阳的预言不幸成真。
搜狐的市值远低于新浪，最直接的原因就是搜狗“撑不起脸面”。
1）搜狗搜索收入约为百度“大搜索”的十分之一
2017年，搜狗营收增速达37.5%，为其IPO交出亮眼的成绩单。2018年，增速下滑至23.8%，2019年第一季度营收2.5亿美元，同比下降1.5%。
2014年，搜狗搜索收入3.58亿美元，相当于百度广告收入的4.55%，2018年，搜狗搜索收入突破10亿美元，相当于百度搜索的8.37%。
除去来自爱奇艺的93.3亿元广告收入，百度的搜索收入为726亿元（约合108亿美元），搜狗的搜索收入相当于百度搜索收入的9.47%。
单从搜索业务营收来看，搜狗的市值应该是百度的十分之一，也就是40亿美元。然而投资者并不买账，搜狗的市值只有百度的二十五分之一。
2）缺乏“独立人格”
搜狗营收成本的很大一部分是流量获取成本（TAC）。
2018年，TAC占搜狗广告收入的29.3%，2018年飙升至52.1%（2018年百度TAC占广告收入的不到14%）。
搜狐2018年年报披露，搜狗搜索流量（按页面计算）36%来自腾讯。粗略计算，100元广告收入中，36元来自腾讯；64元中，52元用于购买流量；30元用于带宽、折旧、人工成本。如此计算，若腾讯没有“打开腰包”，搜狗搜索的毛亏损率将超过28%（花82元赚64元）。
其中，搜狐TAC占搜索业务营收的61.1%，这一比例更加严重。
搜狗自有流量获取能力已经彻底丧失，“输入法-浏览器-搜索”组成的“三级火箭”或许曾经管用，但现在不再管用了！
“人工智能制胜”只是说说而已，研发投入还不到别人的十分之一，如何打败百度？
过去5年，搜狗的搜索收入几乎占百度的两倍，而其之所以能“虎口夺食”，主要得益于腾讯。
从另一个角度来说，腾讯最多可以让搜狗的搜索收入达到百度的十分之一。
在投资人眼中，没有自有流量的搜狗，市值只有百度的二十五分之一！
别让张朝阳“跑了”
按照6月17日收盘价计算，搜狐、搜狗、畅游的市值分别为5.6亿美元、16亿美元、5.7亿美元，其中搜狐持有的搜狗（45%）和畅游（67.4%）的股份合计市值达到11亿美元。
截至2019年3月31日，搜狐持有现金2.6亿美元，短期理财产品8.5亿美元，而总负债仅为5亿美元。可以粗略推测，搜狐偿还所有债务后，还剩下6亿美元现金。
搜狐还拥有大量“隐藏资产”。
2007年，搜狐斥资3530万美元购买了清华科技园(位于清华大学东门外)1.83万平方米的办公空间；2009年，又斥资1.62亿美元购买了知春路4.13万平方米的办公空间(2013年5月投入使用)。
畅游也不甘示弱，于2009年以3340万美元购得1.5万平方米，2010年又以1.71亿美元购得5.7万平方米（2013年12月投入使用）。
上述物业按成本价列为固定资产，并逐年计提折旧，2014年办公楼账面价值为4.17亿美元，2018年末减至3.72亿美元。
中关村核心区有13万多平米的写字楼，1万美元一平米不算高，那么就是13亿美元。
如果搜狐现在清算，还清所有债务，那么它将拥有6亿美元现金，11亿美元的股票，13亿美元的房地产，总计30亿美元！
按照现在的市值，7-8亿美元就足够把搜狐私有化了，然后一半业务卖掉，一半业务卖掉，清理主业（特别是烧钱的视频业务），搜狗、畅游的股票可以继续持有，写字楼也不用卖，租出去的话，每年能赚几亿美金。
聪明的张朝阳早就想到了这一点，他只是想再试一次，不愿意以退休官员的身份退出互联网世界。但他有出路，而且是一条极其舒服的出路，这或许才是搜狐无法进化的根本原因。
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结尾
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